来源：上海申银万国证券研究

　　一、假期资产价格变化线索：“美国政府关门交易”（弱美元 ，强贵金属
，经济增长预期弱化，宽松预期略有升温） + “高市早苗交易 ”（强刺激预期 ，更弱的日元
，日债收益率陡峭化，日股上涨）。新增催化的来源并未发生变化：AI 产业趋势进步验证 + 个别商品供给逻辑延续 。

　　10 月1 日美国政府正式关门 ，随后9 月非农就业报告和通胀数据延迟发布，ADP 就业数据主因年度基数调整录得负值
。美国经济关键拐点期
，有效指引经济走向的数据验证缺失。

　　这使得，美国经济增长预期弱化 ，25 年内两次降息的预期升温 。这在资产价格上最直接的体现是弱美元 + 强贵金属
。我们注意到
，美国政府关门后，出现了对美国经济担忧的过度发酵 ，降息预期跳升。而随着市场将关注点锚定到后续美联储表态和应对上
，降息预期又出现了小幅下修（总体降息预期仍小幅升温） 。

　　10 月4 日，高市早苗当选自民党总裁 ，后续大概率将成为日本新一任首相。市场期待“安倍经济学
”回归
，对应财政刺激发力 + 加息进程放缓，日元套息交易回归
。现阶段 ，市场对高市早苗竞选阶段的经济和政治倾向表态
，能否在实际执政阶段落实，仍持怀疑态度。

　　日元比美元更弱 ，日债收益率陡峭化，日股大幅上涨的“高市早苗交易”在集中脉冲后
，应该也会有一个观察期 。

　　二 、大势研判不变：红十月，看好四季度和跨年行情
。2026 年春季前 ，科技产业催化显著多于顺周期催化的格局不变
，同时，科技成长可能会有中短期性价比问题 ，但距离长期性价比低位还有差距。科技成长可能延续趋势行情
，最终演绎到长期低性价比区域 。

　　2026 年春季可能是阶段性高点（结构性行情的高点），彼时A 股市场可能面临三个问题的挑战：1． 需求侧关键验证期到来 ，供给增速回到低位后
，供需格局容易改善，但如果需求偏弱还是可能使得供需拐点推迟 ，使得新阶段行情的出现推迟
。我们提示
，2026 年供需改善不会“证伪 ”只能“推迟
”，2026 年全球宽松格局进一步强化 ，A 股“政策底
、市场底、经济底”依次出现框架的有效性回归。2026 年国内加码宽松的时刻，可能就是新一轮行情启动的时刻 。2． 届时新增结构亮点可能还需要等待
，国内科技产业趋势决定性催化 + 反内卷效果验证期到来都需要时间，26 年春季可能仍是缺乏新主线状态
。3． 届时科技产业趋势行情的长期性价比可能来到低位（神似2013 年底的创业板和2019 年底的食品饮料） ，行情演绎可能因此进入一个中期休整期。

　　红十月和跨年行情后
，2026 年春季可能是阶段性高点，但大概率不是2026 年全年高点 ，更不是本轮全面牛市的高点 。牛市还有纵深
，随着时间的推移，全面牛市演绎的条件会越来越充分
。

　　三 、“科技主线 + 少数有供给逻辑的周期 ”的结构展望不变。科技主线关注：AI 应用
、半导体制造、存储 。海外算力中期beta 依然向上 ，但短期有扰动。创新药 、储能、固态电池
、特斯拉机器人、光刻机等已累积了一定涨幅的方向
，26 年春季前还有空间
。顺周期的投资重点仍是独立逻辑明确的有色金属（贵金属 、铜）。

　　反内卷是结构牛向全面牛转化的关键结构，是重要的中期结构（光伏和化工） 。继续中期看好港股 ，中期港股可能继续受益于全球宽松 + 新经济产业趋势发酵
，港股龙头代表性强
。

　　风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期

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责任编辑：郭栩彤